同仁堂品牌创始于1669年（清康熙八年），至今已有三百五十余年的悠久历史，是国内非常知名的中药老字号之一。如果从中医药的角度来看，行业前三里面，同仁堂应该是最纯粹的中药企业，但长期以来的增长速度和中医药不被重视一样，远低于片仔癀和云南白药。
随着国家对中医药产业的支持力度提升，同仁堂最近一年的增长速度达到了30%以上，这种增速究竟是昙花一现，或者真正进入了成长期？
一、中药行业分析
在分析同仁堂之前，必须先了解中药行业的一些关键特征：
1、超低的研发投入
中医药企业的研发投入，是被吐槽最多的一个点，而且经常被拿来和西药企业进行对比，反正被塑造出来的形象就是不思进取，吃老本等等。
从下图的数据，也可以看出，中药企业的研发投入真的非常低。
以2022年的数据为例，市值排行前十的中药企业，合计的研发投入46.5亿，只有国产西药龙头企业恒瑞医药的73%。
而且，绝大部分中药企业，有独家配方的研发投入都不高。研发投入相对更高的中药企业，要么是涉及了非医药的领域，要么就是有一些和西药研发相关的业务。
像行业前三的片仔癀、云南白药、同仁堂，都是有不同保密级别的配方在手的，单个企业的研发投入也就3亿多。
这种研发投入低，并不是企业不思进取，而是有特定的原因存在的：
第一，现在都是西医药为主的市场，中药企业赚取的利润和西药相比，存在非常大的差距。即便想投入研发，也没有那么多的资本，也没那么多的中医人才，而且研发成功之后还不一定有市场；
第二，中药缺乏健全的评价体系，即便是有估计也都是有西医特色的标准。同一种药材，头和尾在中医知识里面，药效可能不一样，但是按西医的方法，检测出来的成分是一样的，药效就不应该不同。具体哪个方面有差异，没人知道，也就没办法评价。
第三，现在中药大部分都是对经典名方的改良，这些名方每一条最起码都传承下来了百年以上，已经涵盖了各种不同的症状。安全性、无毒副作用，不需要向西医一样，做几组临床试验，省去了医药研发中70%的费用。
中医药企业的每一个产品，都是几千年的实践经验，无数次的改良形成的。我们不能简单的把研发投入作为中药企业评价的标准，相信只要我们的认知改变，中药企业绝对会拥有无比的竞争力。
2、非处方药占比高，具备消费品的特征
在当前的市场环境下，中药企业的产品很多都是非处方药，像各种清热、解毒、止咳、固本培元的药，或者具有保健作用的产品。
一方面，中药目前的市场空间还不够大。只有一些中医诊断、中医院或者中西医结合医院，才会开具中药的处方药，而大部分人选择西药的概率更大。
另一方面，中药本身很重要的一个特征就是天然，我们常见的食物很多都是中药配方的成分之一。很多人购买中药也都是基于一些常见的上火、感冒或者保健的需要，并不会选择去医院开具处方药。
这种非处方药的市场需求，主要面对的客户就是消费者，让中药企业的大部分产品具备了消费品的特征。
绝大部分中药企业都必须像消费品企业一样，去布局各自的销售渠道，这也成为了中药企业一个非常重要的竞争力。
3、老字号品牌、保密级配方更具竞争力
中药和白酒一样，是我们传统文化中非常重要的一部分。白酒追求传承多年的名酒，时间越久远就越容易被消费者认可。同样，中药也追求老字号，哪个配方传承的时间更长，也会更具有竞争力。
如果要在当前的市场竞争中取得成功，需要具备两个非常关键的竞争力：
第一个就是老字号的品牌。绝大多数人在选择中药产品的时候，首先看的就是品牌的知名度，越是老字号，就越能得到消费者的认可。而打造这种老字号品牌的关键，就是传承时间的长短，时间就成为了这个领域最重要的进入壁垒。我们可以看看市面上的中药品牌，基本上都有着很多年的传承，新的竞争者基本上无法进入。
第二个就是中药配方的保密级别。现在的大部分中药企业，基本上都有各自比较知名的产品，像云南白药、片仔癀、安宫牛黄丸、六神丸、华佗再造丸等等。这也让每个中药企业占据的市场存在一定的差异，除了一些大众化的治疗风寒感冒的产品之外，很少会有正面的竞争出现。
特别像国家绝密级的云南白药和片仔癀，保密期限是永久，更是垄断性的占据一条赛道，没有竞争对手。而安宫牛黄丸、六神丸、华佗再造丸这些，保密期限只是长期，有相当一部分企业都可以生产，竞争相对激烈。而大众化的各种感冒散，每个中药企业都可以生产，竞争是最激烈的。
二、同仁堂经营状况
1、营业收入
同仁堂在2013年之前，营收增速有过一段中高速增长的时期。最近这十年的时间里面，除了2023年前三季度增速突破20%以上，其余时间要么是负增长，要么就是10%左右的增长，年化复合增长率6.51%。
从具体的营收构成来看，主要分为两类：医药工业和医药商业
医药工业：这个主要是同仁堂自制的各种中药产品，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等领域，包括安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸为代表的产品，以及多种经典药品。
这类自制产品主要通过零售药店进行销售，其中大概1/3左右是通过同仁堂自己的零售药店销售，也就是医药商业覆盖的范围，而通过医疗渠道销售的比例非常少。
从具体的销售量来看，2015年-2022年，营收排行前五的产品销量仅增长了1.63%，其中主要产品安宫牛黄丸的价格上涨了54%，而在2022年医药工业的营收构成里面，前五名系列产品占了46%。
如果不考虑不同渠道之间的营收抵消，医药工业板块最近10年增长了87.6%。可见这个增长的增量里面，最具竞争力的前五名系列产品的贡献主要来自于价格上涨，其余大部分是来自于较为同质化的中药产品。
医药商业：主要是通过开设零售药店销售中成药、保健品以及器械来取得收入，而且大部分零售药店都设立了中医诊所。
截至2022年底，同仁堂共有942家零售店，其中595家设立了中医医疗诊所，这种模式和云南白药、片仔癀的商业板块有着巨大的差异。
像云南白药和片仔癀，商业板块基本上就只是一个流通的作用，面向的对象是各个医疗机构，不用铺设自己的销售渠道，赚取的利润非常低。不过同样经营性资产也更低，规模也更容易扩大。
同仁堂开设自己的零售药店，面向个人消费者，而且大部分药店设立中医诊所，让消费者获得更专业的用药指导，提升产品的销量和附加值，也就能够赚取远超另外两家企业的利润率水平。以2022年数据为例，云南白药商业板块的净利率为1.79%，而同仁堂这个业务的净利率达到了4.23%。
不过，这个模式主要的缺点在于需要大量的销售人员，租赁大量的固定资产，同时规模扩张速度更慢。不仅同仁堂的资本支出更多，同时也拉低资产周转率。如果按单位经营资产产生的营业收入和净利润来计算，同仁堂与另外两家的差距更大。
不考虑不同渠道之间的营收抵消，在最近的十年时间里面，医药商业板块增长了116%，增长速度比医药工业板块更快。由于两者之间也有着交易存在，这种增长速度的差异也很难说得清。
根据同仁堂历年财报披露的信息，2015年同仁堂有501家零售药店，2022年的药店数量增长了88%。由此可见，医药商业板块的增长，主要来自于零售药店数量的增长。
2、净利润
同仁堂净利润的增长速度比营业收入更高，有一半的时间增速在15%左右，不过整体波动趋势和营收一致。在最近的十年时间里面，净利润年化复合增长率9.01%。
从同仁堂的收入和支出情况可以看出，像投资收益、公允价值变动这一类基本上常年在几百万的水平，对利润影响很小。资产减值、信用减值这些，在几千万到两亿左右，相对影响也不大。
决定净利润高低的，依旧是产品的毛利率，以及费用支出。
同仁堂最近10年的整体毛利率变动不大，除了2012年安宫牛黄丸提价之后，毛利率开始有了一定的提升，然后就一直维持到2019年，跟着2020年和2021年连续2年安宫牛黄丸再次提价，毛利率也逐年有了小幅的提升。
不过这些年的费用率存在一定的变动，由于销售费用和管理费用的占比有一定的提升，基本上也抵消了毛利率提升的幅度。因此这些年的净利率，都是在一个很窄的范围内变动。
这也侧面反应了，同仁堂的盈利能力水平在这十年的时间里面，一直都是维持在相对稳定的状态，基本上没有提升。
3、核心竞争力分析
同仁堂的核心竞争力其实在与片仔癀和云南白药的对比中就可以看出来：
（1）品牌：这三家都是老字号的中药企业，信任中医药的消费者，除了地域因素之外，基本上都会优先选择传承年份更为久远的老字号品牌。
同仁堂在所有中医药企业里面，不仅是年份相对久远的，覆盖的品类范围也相对更广泛。加上零售药店设立中医诊断，进一步加强了同仁堂中药品牌的影响力。如果看整个中医药领域，云南白药和片仔癀的品牌影响力主要集中在单一赛道里面，同仁堂的品牌影响力比云南白药和片仔癀更大。
（2）稀缺资源：同仁堂的稀缺资源主要体现在两个方面，配方、制作工艺，以及原材料。
第一，安宫牛黄丸可以生产的企业有挺多的，但是允许使用天然牛黄和天然麝香生产的企业，最多不超过5家。同仁堂作为其中之一，也是历史记载里面最早生产安宫牛黄丸的企业之一，拥有的配方和制作工艺更让人相信。目前市面上同仁堂的安宫牛黄丸，市占率已经达到了50%以上。
第二，安宫牛黄丸的君药是天然牛黄和天然麝香，这两种都属于非常稀缺的资源，其中天然麝香还是按配额分配给企业，只有少数企业才能获取到这两种原材料。虽然目前也有人工的，价格不到天然的0.2%，但药效应该没这么好，接受的人群也相对更少。
4、主要关注的问题
（1）超低的分红比例
同仁堂的股息率0.61%，排行业第40位，股利支付率30%，排行业第35位。
可能看这个排名还没什么，但是看看同仁堂的数据：平均每年资本支出5-6亿，拥有接近130亿的现金资产，金融资产投资合计不到3000万，每年这些现金资产产生的利息收入1.5亿左右。
同仁堂既不搞金融投资，每年也不用多少资本支出，而且这些现金资产产生的收益率超级低，为什么就不把这些钱拿出来分红。
（2）稀缺的原材料
天然牛黄和天然麝香都是非常稀缺的资源，一旦未来断供，就相当于安宫牛黄丸只能用人工材料来生产，对同仁堂和片仔癀这种企业来说，影响肯定不小。
而且，这两种材料的价格已经暴涨了很多次，像天然牛黄的价格已经达到了130万/公斤。未来的供应如果越来越少，价格很可能再次出现翻倍的行情。
三、盈利预测及估值分析
随着国家对中医药产业的支持，民众越来越相信中医药，整体中药企业未来的业绩都会有一个较大的提升。同仁堂作为最纯粹的中医药企业，布局的心脑血管领域针对的老年化、三高人群的增加，未来的业绩大概率可以持续增长。
2023年同仁堂业绩出现较大幅度的增长，主要是受益于全渠道的布局，并不是中医药的需求突然大幅增加导致的，因此并不会具有太高的持续性。
预计2023-2025年的营业收入增速分别为22%、16%、13%，对应的营业收入分别为187.54亿、217.55亿、245.83亿。
同仁堂产品的毛利率应该是比较稳定的状态，可能会因为原材料价格上涨而有小幅的下滑。不过，近期的费用率开始逐步减少，这个趋势有望持续，净利率有望进一步提升。
预计2023-2025年的净利率分别为15.5%、15.8%、16.1%，归母净利润按64%计算，对应的净利润分别为18.6亿、22亿、25.33亿。
折现率取7%，永续增长率3%，则合理估值为589.74亿。
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